摘要： 截至2026年5月上旬，生猪近月LH2607合约较现货仍维持约10%-15%的升水（折合1000-1500元/吨），而该合约距最后交易日已不足两个月。在可交易时间日益压缩的背景下，升水将以何种方式收敛——是期货向现货靠拢，还是等待现货向期货补涨？本文将从期现价差现状、交割回归机制、供需基本面、远期合约定价逻辑与剩余时间约束五个维度展开系统分析，评估两种路径的发生概率与演化节奏，并就当前市场预期的关键分歧给出判断。
一、期现价差全景：升水的“量”与“质”
截至2026年5月12日，全国外三元生猪出栏均价为9.54元/公斤（折合约9540元/吨），较前一日小幅下跌，生猪市场短期供需仍然宽松。期货端，主力LH2607合约5月8日收盘于11215元/吨，较现货升水约1100-1700元/吨，升水幅度约10%-17%。LH2609合约因叠加周期反转预期，升水幅度更高，整体处于10%-15%区间甚至以上。
这轮升水并非凭空而来。自2026年一季度猪价暴跌以来——标猪现货自11.5元/公斤跌至低点8.5元/公斤，累计跌幅约35%，创近15年之最——市场对“下半年供需反转”的预期便始终没有熄灭。期货盘面提前计价去产能逻辑，形成了现货低迷、期货升水的“近弱远强”格局。
然而，近月合约升水近月现货超过1000元/吨，这在生猪期货历史上并非没有出现过，但每一次临近交割月，期现收敛的“挤压”都不可避免地到来。
二、不可抗拒的万有引力：期现收敛的制度逻辑
要判断升水如何收敛，首先需要理解生猪期货的期现回归机制。
大连商品交易所规定，生猪期货合约进入交割月后，将启动每日选择交割流程。理论上，当交割利润足以覆盖相关成本时，持有现货的产业客户将倾向于在盘面卖出交割，这一套利行为会迫使期货价格向现货收敛。过往交割案例已有充分验证：例如2021年LH2109合约进入交割月后，开盘即跌至跌停板，升水被迅速挤出；2025年生猪期货近月合约也多次出现“挤升水”行情，盘面升水在进入交割月前后被大幅压缩。
当前LH2607合约的最后交易日约在2026年6月下旬，距今可交易时间仅剩一个月多。升水1000元/吨以上，意味着空头在交割端拥有可观的“安全垫”，这对多头构成实质性压力。如在股吧等投资社区中，已有投资者直言：“现在7月升水现货1000多点就是给空头的一份厚礼，随着临近交割月，贴水现货是大概率。”
从制度约束角度看，期货向现货靠拢的力量是强制性的、不可逆的——只要交割机制正常运转，临近到期日，盘面定价权终将转移至现货一侧。这是期货定价的基本原理。
三、现货何时“接棒”？——供需面的底部信号与现实约束
但“期货向现货靠拢”并不等于“盘面单边下跌”。如果现货在剩余交易时间窗口内出现超预期上涨，升水同样会以“现货追赶期货”的方式自然收敛。那么当前现货是否具备大幅补涨的条件？
（一）供应端：边际改善但总量仍高
供应端呈现“远期收缩、近期充裕”的分化格局。从边际改善信号看：能繁母猪存栏自2025年7月起已连续9个月环比下降，2026年3月末降至3904万头，累计降幅3.41%；5月重点省份养殖企业计划出栏量环比下降3.53%，标猪供应压力边际缓解；二次育肥入场情绪有所升温，对猪价下行形成阶段性缓冲。
但从近端总量压力看，形势并不乐观。2026年上半年生猪出栏量仍由2025年下半年高位母猪存栏决定，二季度出栏量维持全年高位。此外，出栏均重仍高达123.16公斤，散户均重甚至达到147公斤，大猪压栏现象未完全缓解，标肥价差倒挂进一步刺激出栏意愿。
（二）需求端：淡季格局未改
五一节后猪肉消费进入传统淡季，叠加气温回升，居民饮食转向清淡，禽肉、水产等替代消费增加，屠宰企业鲜销率降至历史同期低位。与此同时，冻品库容率攀升至28.35%，显著高于前两轮周期底部水平，这意味着即使价格反弹，冻品出库也可能抑制涨幅。
（三）政策托底与上沿约束
政策层面，农业农村部已将2026年能繁母猪正常保有量目标下调至3650万头，当前3904万头仍超出目标约6.9%，政策引导去产能的方向明确。中央冻猪肉收储已于3月启动，多省地方性收储亦陆续跟进，政策底信号清晰。但需注意，收储量级有限，更多是心理和预期层面的托底，对现货价格的直接拉升作用有限。
综合来看，现货端的判断是：短期下跌空间有限，但上涨高度同样受限。国信期货的判断较为中肯——“生猪市场底部或已探明，供应拐点隐现，但周期上涨难一蹴而就，后期现货或经历底部震荡反复，然后重心缓慢上移的过程”。方正中期期货亦指出，2607合约“大概率呈现上有顶下有底”的格局。
在剩余一两个月的时间内，现货出现足以覆盖1000元以上升水的超预期大涨，概率不高。 这意味着，期现收敛的主要路径，大概率仍将是期货端的价格向下收敛。
四、2609合约的升水可信度：周期反转是否已被过度定价？
相较于2607合约，LH2609合约面临的形势更为复杂。该合约处于“超跌反弹与周期翻转之间”的模糊地带，估值分歧较大。
支撑2609升水的核心逻辑是产能去化的滞后兑现。按照生猪繁育周期，能繁母猪减少到商品猪出栏下降存在10个月左右的滞后期。若2025年7月起的去产能趋势延续，则2026年三季度后出栏量确实存在收缩预期。更进一步，2026年3月新生仔猪数量出现17个月来的首次同比下降，预示着5月起出栏有望趋减。高盛研究亦预计，有效生猪产出将在2026年二季度出现拐点，未来几个季度同比收缩4%-7%，下半年供需格局由盈余转为缺口，猪价有望回升至每公斤15元以上。
但上述“反转叙事”面临三个根本性质疑：
其一，去产能节奏远慢于预期。 本轮周期的产能去化呈现“温和式”特征，截至2026年3月，能繁母猪存栏累计仅减少3.41%，远低于前两轮周期中6.67%乃至39.40%的去化幅度。规模化企业的现金流韧性和逆周期调节能力，使“深度去化”迟迟未能发生。
其二，生产效率提升对冲了数量减少。 当前行业PSY（每头母猪年断奶仔猪数）已达25头以上，头部企业甚至达到29-32头。这意味着同样是3900万头母猪，其供应能力可能相当于过去4500万头以上的水平。隐性产能对冲了显性去化，使“供给缺口”的到来时点和深度都变得不确定。
其三，远月升水或已透支反转预期。 中信建投期货明确指出，远月合约因部分透支反转预期而呈现升水结构，“尽量避免左侧激进做多布局，需等待产能去化加速确认，且价格回调至关键支撑位后再右侧分批布局”。2609合约的高升水，意味着市场已经为“周期反转”支付了相当可观的溢价——若去产能的落实不及预期，这笔溢价存在被大幅修正的风险。
简言之，2609合约的升水有其合理内核——远期供给收缩的确定性预期；但升水的“幅度”可能已经超出了“去产能兑现程度”所能支撑的水平。该合约面临的信息不对称风险、时间不确定性和预期修正风险，均显著高于2607合约。
五、情景推演：2607与2609的收敛路径
基于上述分析，可以对两个合约的期现收敛路径做出以下情景推演：
情景一（基准情形，概率最高）：期货向现货渐进靠拢，现货缓慢上移
在政策托底和产能去化边际推进的双重作用下，现货价格于5-6月在9-10元/公斤区间震荡磨底，缓慢小幅抬升。LH2607合约则在交割机制和时间压缩的双重约束下，升水逐步收窄，由当前的11200元/吨附近向现货靠拢，最终以基差收敛于平价附近进入交割月。这个过程不一定是“暴跌挤升水”，更可能是现货稳中微涨、期货弱势盘整，二者形成“双向奔赴”的温和收敛。
情景二（小概率）：现货超预期上涨，“现货追期货”
若出现突发事件（如疫病冲击供应、收储力度超预期、二次育肥大规模入场等），现货可能在短期内出现较大涨幅，部分覆盖当前升水。此情形下，2607合约升水以“现货向上、期货维稳”的方式收敛，对多头相对有利。但基于前述供需分析，此情景在当前条件下发生概率较低。
情景三（风险情形）：去产能不及预期，远月升水被修正
若二季度末-三季度能繁母猪去化数据不及预期，或出栏均重持续高企、生产效率进一步攀升，当前远月合约“高升水”的合理性将被市场重新审视。在此情景下，不仅2607合约面临交割前的升水挤压，2609合约亦可能经历一轮“挤升水”行情。有研究已对此发出预警，“若后续产能去化不及预期，高升水存在被修正的下行空间”。
六、交易策略启示
对于参与生猪期货交易的投资者而言，不同合约对应的核心矛盾和策略逻辑各有侧重：
· LH2607合约：核心矛盾是时间约束下的期现收敛。剩余可交易时间有限，高升水意味着多头承受“交割前挤压”的风险敞口较大。2607合约直接涨至大幅高于养殖成本的可能性并不大，因为“生猪的供需很难在短时间内从供应极端过剩变成供不应求”。操作上宜以升水收敛为主线进行判断。
· LH2609合约：核心矛盾是周期反转预期与现实去化节奏的赛跑。高升水已部分透支上行空间，在产能去化加速的信号（如能繁母猪连续去化、仔猪价格持续走弱）出现前，过早左侧布局多单的风险收益比不佳。一机构明确指出“2609合约估值较为模糊……偏高升水可能透支行情高度，但期价若回到成本以下则仍有买入价值”。
· 更远月合约（如LH2701、LH2703）：若周期反转逻辑成立，更远端合约受益于产能去化的充分兑现，可能是更好的多头布局标的。但前提同样是等待去产能信号的实质性确认。
七、结论：交割逻辑终将“水落石出”
回到文章最初的核心问题——生猪期货是否会走期现回归的逻辑？当前升水将以何种方式收敛？
综合来看，期现回归是生猪期货价格发现的必然终点，而非偶然现象。 在交割制度约束下，随着到期日的临近，期货定价权必然向现货转移。对于LH2607合约而言，剩余交易时间已十分有限，在现货短期大幅补涨概率不高的背景下，最可能的收敛路径是“期货向现货渐进靠拢”，即盘面升水在临近交割月过程中逐步压缩。
对于LH2609合约，虽然其享有的升水包含了去产能兑现的合理预期，但当前的升水幅度可能存在“预期先行、现实滞后”的超前定价成分，后续能否守住升水取决于去产能的落实节奏。正如本轮猪周期的典型特征所言——“期货近月升水是底部估值底线，而非反转信号”。
市场永远在预期与现实的拉扯中前行。当交割日倒计时的钟声敲响，任何升水都将接受现货价格的最终检验——要么期货走向现货，要么现货追上期货，但永远不会“相安无事”地停留在价差之中。